纳斯达克对新兴市场公司拟收紧上市标准

一经美国证券交易委员会（SEC）批准，管理层资格提案（Management Qualifications Proposal）和首次公开发行（IPO）提案（如下所述）可能只影响小型发行人。但是，鉴于SEC和美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）近期重点关注PCAOB无法审查某些国家审计人员的审计工作和实践做法，审计资格提案（Audit Qualification Proposal）（如下所述）甚至可能要求对大型发行人，即使在满足纳斯达克所有首次或继续上市标准的情况下，也与纳斯达克工作人员进行有意义的沟通，以化解对财务报表和审计质量的担忧。

拟议上市标准

1.管理层资格提案

纳斯达克认为，对于保护投资者和公众利益而言，至关重要的是，上市公司必须让管理层或顾问人员熟悉监管和上市要求，包括财务报告的内部控制、披露控制与程序、披露义务和公司治理要求。

在纳斯达克看来，当一家公司的业务主要在限制性市场时，对监管和上市要求不熟悉会增加风险。在确定公司的业务主要在限制性市场时，纳斯达克可能会考虑该公司以下要素的地理位置：（a）主营业务、运营或资产；（b）董事会和股东大会；（c）总部或主要行政办公室；（d）高级管理层和雇员；以及（e）帐目和记录。¹

拟议规则要求来自限制性市场国家的上市申请人向纳斯达克证明，该上市申请人已经并将继续拥有一名高级管理人员或一名董事，该高级管理人员或董事具备在美国上市公司的相关工作经验，或具备使他们大致了解根据纳斯达克规则和联邦证券法下适用于美国上市公司的监管和报告要求的其他经验、培训或背景。² 或者，该公司可以聘请一名或多名纳斯达克认可的顾问人员提供此类指导。拟议规则仅适用于在生效日期后申请在纳斯达克上市的限制性市场国家的公司。

2.IPO/企业合并/直接上市提案（IPO提案）

纳斯达克指出，某些新兴市场（尤其是限制性市场）缺乏透明度，令人对披露的准确性、会计责任和信息获取感到担忧。当一家在美国上市的外国公司的证券交易清淡时（例如发行规模非常小或者只有一小部分流通股在美国上市），这些问题可能会加剧，并且可能还会出现其他问题。公众持股量或流动性有限的证券的交易方式可能更加不稳定，买卖价差更大，这可能导致其交易价格无法反映其真实市场价值。因此，它们可能更容易受到价格操纵。

就IPO或企业合并而言，拟议规则将对在纳斯达克上市的限制性市场公司的发行规模或公众持股量设定最低数额；就直接上市而言，拟议规则将对限制性市场公司仅在纳斯达克全球精选市场或纳斯达克全球市场上市作出限制。³

IPO：公司坚定承诺，必须在美国向非附属公司发售一定数量的证券，使公司所筹集的所得款项总额至少达到2500万美元，或至少占公司上市证券发行后市场价值的25%，以较低者为准⁴。纳斯达克认为，对美国投资者的最低分配额要求，以及与公司坚定承诺发行相关的帐目编制程序和尽职调查，将有助于建立投资者基础和交易兴趣，增加交易深度、促进流通性，从而支持公平有序的交易，且有助于确保遵守美国证券法规。

企业合并：与上述IPO要求类似，企业合并后，公司无限售条件的公众持股量需达到最低要求，即至少达到2500万美元或该实体上市证券市值的25%，以较低者为准。

自2016年底以来，在纳斯达克上市的59家中国企业中，有近四分之一的企业募资额不到2500万美元。虽然这些上市仅占中国公司在此期间在纳斯达克募集资金总额的2％，但它们的表现不佳，平均市值比发行价低三分之二。⁵ 2020年以来，新登录纳斯达克的10家中国发行人中，有3家募资额不到2500万美元。在2019年，登录纳斯达克的29家中国发行人中，有10家募资额不到2500万美元。2020年以来，在纳斯达克进行IPO的中国发行人中，有半数发行人的流通股数量不足25%。截至2020年5月20日，中国公司在纳斯达克的总市值约为3800亿美元，在纽约证券交易所的总市值约为7600亿美元。⁶

3. 审计人员资格提案

纳斯达克认为，PCAOB无法审查某些司法管辖区（例如中国大陆和香港）的审计工作和审计人员的实践做法，不仅削弱了审计人员获得足够的适当审计证据，以支持该审计人员对公司财务报表发表意见的信心，而且还降低了审计人员遵守PCAOB和SEC关于审计人员审计业绩的规则和专业标准的信心。

拟议规则旨在明确PCAOB现有酌处权的性质和范围，在上市申请人或纳斯达克上市企业的审计人员未经PCAOB审查或无法由PCAOB审查时，或审计人员因材料不足、地域覆盖能力或经验受限、审计过程或质量控制中存在其他缺陷时，采用更为严格的上市标准。⁷ 纳斯达克根据公司审计人员的资格对公司采用更为严格的标准时，可能会考虑某些因素，包括：

• 审计机构是否接受过PCAOB的审查，例如是否是新设立的审计机构，因此尚未接受过PCAOB的审查，或者审计机构或从事协助审计的会计师事务所位于限制PCAOB审查该审计机构的某司法管辖区
• 任何PCAOB审查的结果是否表明该审计机构未能对任何PCAOB的要求做出响应，或者PCAOB审查发现该审计机构在其他审计中的行为或其质量控制体系存在重大缺陷
• 审计机构是否能够证明其在参与审计的办事处有足够的人员，并且具有应用美国公认会计准则、公认审计准则或国际财务报告准则（如适用）方面的专业知识
• 审计机构对参与公司审计工作的人员的培训是否充分
• 对于非美国审计机构而言，审计人员是否是利用全球通用技术、工具、方法、培训和质量保证监控的全球网络的一部分或个体审计师的附属机构
• 审计机构是否能向纳斯达克证明其具有与公司审计有关的足够资源、地理覆盖能力或经验

纳斯达克表示，即使对上述某些因素有所顾虑，在评估审计人员的资格和工作时将采取全局性的方法。在考虑了这些因素之后，如果纳斯达克确定一家公司的审计人员不符合标准，那么可能会施加更为严格的上市标准，以确保该公司符合财务上市要求。更为严格的标准可能包括：

• 更为严格的股权、资产、收益或流动性衡量指标，例如更高的公众持股比例、无限售条件的公众持股的市值或平均场外交易量；
• 在坚定承诺基础上进行的发售，这有助于确保除审计人员以外的第三方进行充分的尽职调查；或
• 公司对管理人员和董事实施禁售限制，以允许市场机制决定公司的公平价格。

纳斯达克可能会根据每家上市公司的具体情况，分别或组合实施这些标准，或者最终决定将某家公司摘牌或拒绝其首次公开上市。当公司的业务主要在限制性市场时，纳斯达克可能还会施加其他标准。

纳斯达克的拟议规则是在中国公司受到广泛监管和立法关注的时期发布的，包括纳斯达克出于“公共利益关切”，在2020年5月15日向一家中国外国私人发行人发出退市通知，因为这家公司披露了捏造的成本和开支，以及存在虚假披露问题。⁸

SEC和PCAOB最近强调了与新兴市场投资相关的独特且有时更大的风险，包括由于财务信息的性质、质量和可用性（包括财务报告和审计要求）的变化而产生的风险；PCAOB无法在中国审查审计工作底稿；以及美国监管机构和投资者在对新兴市场公司提起诉讼和执行判决时面临的法律和实际挑战。⁹ SEC宣布将于2020年7月召开一次新兴市场风险圆桌会议，，以期引起人们对这些风险的更多关注。¹⁰

2020年5月20日，美国参议院一致通过了S. 945法案《外国公司担责法案》（请点击这里）。该法案如果成为法律，那么在PCAOB无法审查公司审计材料时（例如审计人员在中国），将禁止这些公司在美国任何证券交易所上市和交易其证券，或者通过其他方式被SEC监管。

由于新兴市场既是政治重点也是监管重点，我们预计在未来几个月会看到进一步的指导和行动。

¹例如，如果公司总部位于非限制性市场，但其大多数高级管理人员、员工、资产、运营以及帐目和记录都位于一个限制性市场内，那么纳斯达克将认为该公司的业务属于主要在限制性市场中进行。

²拟议规则请点击这里。

³拟议规则请点击这里。

⁴该规则给出了以下说明性示例：“X公司正在申请在纳斯达克全球市场上市。X公司主要在限制性市场管理其业务，其上市证券的发行后市场价值预计为75,000,000美元。由于75,000,000美元的25％是18,750,000美元，低于25,000,000美元，因此根据拟议规则的要求，如果X公司想上市，则需要在美国向公众持有人坚定承诺发行至少18,750,000美元的股票。”

⁵参见《金融时报》文章《纳斯达克收紧公司上市要求》，请点击这里。

⁶Nisha Gopalan于2020年5月20日发表在彭博社的文章“Nasdaq’s China Crackdown Looks Halfhearted”，请点击这里。文中提到，阿里巴巴集团控股有限公司占在纽约证券交易所上市的中国公司总市值的大部分。

⁷拟议规则请点击这里。

⁸纳斯达克公布了一份不合规公司名单，请点击这里。

⁹请参见Jay Clayton、William D. Duhnke III、Sagar Teotia、William Hinman和Dalia Blass, “Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited” （2020年4月21日）， https://www.sec.gov/news/public-statement/emerging-market-investments-disclosure-reporting (“2020年4月指引”)；同时请参见Sagar Teotia, “Statement in Connection with the 2019 AICPA Conference on Current SEC and PCAOB Developments”（2019年12月9日）, https://www.sec.gov/news/speech/teotia-speech-2019-aicpa-conference；Jay Clayton、Wes Bricker和William D. Duhnke III, “Statement on the Vital Role of Audit Quality and Regulatory Access to Audit and Other Information Internationally — Discussion of Current Information Access Challenges with Respect to U.S.-listed Companies with Significant Operations in China”（2018年12月7日）， https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-vital-role-audit-quality-and-regulatory-access-audit-and-other

¹⁰Jay Clayton，“Statement Announcing SEC Staff Roundtable on Emerging Markets”（2020年5月4日），https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-clayton-roundtable-emerging-markets。